聯準會理事米蘭大幅降息論點分析：是遠見還是誤判？

《華爾街日報》專欄作家詹姆斯·麥金托什（James Mackintosh）近期質疑聯準會理事史蒂芬·米蘭（Stephen Miran）呼籲大幅降息的理由。米蘭上週投票支持大幅降息，如今更為川普總統「大幅降息」的呼籲提供了理論基礎。若米蘭的觀點成立，那麼其他所有人——不僅是聯準會，還包括投資者與獨立經濟學家——都將是錯誤的。 米蘭在聯準會最近一次降息前加入理事會，目前仍保留「川普經濟顧問委員會主席」的身份。他主張將利率從上週降息後的4%-4.25%區間，再下調近2個百分點至2.5%。

米蘭的核心論點

在週一的演講中，米蘭闡述了自己的理由，核心聚焦川普政府實施的政策變革：移民減少、政府借貸降低、法規鬆綁——這三大舉措均意味著「長期利率應下調」。他認為川普正推動這三項政策落地。他將自己的估算代入被廣泛使用的「泰勒規則」（Taylor rule），從而得出結論：當前利率應大幅下調。（「泰勒規則」是中央銀行根據通膨缺口和產出缺口調整基準利率的貨幣政策規則。）

潛在影響

若他的觀點成立，市場定價將需要發生劇烈變動——但這只是一個假設。按照米蘭的說法，美國經濟正受制於「過於鷹派的聯準會」，若要適配這一判斷，債券、匯率與股市均需大幅調整。債券市場的調整會最為明顯。米蘭認為，川普的政策變革意味著「中性實際長期利率」（即理論上的r-star）已下降逾1個百分點。若收益率降至米蘭估算的水平，10年期美國抗通膨債券（TIPS）的價格應上漲約10%——同樣，這只是一個假設。

經濟政策的影響

假設其他國家不會同步降息（畢竟它們並未實施川普的政策），那麼債券收益率下降與聯準會寬鬆力道加大，理應導致美元大幅走弱。借貸成本下降與美元走弱的疊加，應該對股市極為有利，即便市場擔憂「股價已過高、主要指數已創新高」也無關緊要——若米蘭的觀點成立，股市本該漲得更高。

分析與評估

米蘭的部分觀點有其道理：移民減少（甚至零移民）的經濟體，對投資的需求會降低，因此利率應下調；若政府借貸減少，利率也可相應下調；此外，供給側改革能提升經濟效率、降低通膨壓力，同樣為降息提供了理由。但米蘭提及的政策變革，未必能如預期般落地，甚至可能產生副作用。 移民限制雖對部分雇主造成衝擊，但也可能導致勞動力短缺與薪資上漲，並進一步推高通膨。增稅有助於控制赤字，但長期來看，作為主要增稅手段的「關稅」，帶來的收入會逐漸減少——因為企業與消費者會透過轉移採購和生產來規避關稅。此外，「放鬆監管」等供給側改革的效果，向來難以預測。米蘭還忽略了川普政府對經濟的干預，例如對晶片製造商英特爾（Intel）的部分國有化。

泰勒規則的限制

更重要的是，米蘭所依賴的「泰勒規則」包含多個變數與調整項。亞特蘭大聯邦儲備銀行（Atlanta Fed）透過該規則測算發現，根據「經濟閒置產能衡量指標」與「r-star估算值」的不同，推薦利率區間為4.1%-6.25%。即便因川普的政策調整而下調1-2個百分點，最低推薦利率確實接近米蘭主張的水平，但最高推薦利率仍處於當前利率區間的上限。 因此，與米蘭所述的相反，有充分理由質疑「聯準會是否應繼續寬鬆」，甚至有理由認為「當前利率已過低」。米蘭本人去年曾主張，r-star高於聯準會的估算，部分原因在於「大規模AI投資」與「去全球化」——而這兩大因素自去年以來影響力只增不減。但在本週的演講中，他卻刻意忽略了這兩個因素。

當前經濟情勢

目前美國經濟成長出人意料地強勁：根據亞特蘭大聯邦儲備銀行「GDPNow」模型估算，第三季年化成長率有望超過3%。同樣地，市場表現火爆：股市、公司債與黃金均走勢強勁。企業與家庭並未因「高利率」而減少借貸，反而在穩步增加銀行貸款。誠然，就業市場有所疲軟，但鑑於通膨已再度回升，「是否需要進一步降息」遠非一目了然。 或許米蘭的觀點需要時間驗證，因貨幣政策的效果存在「長期且不確定的時滯」，且川普推行的「雜亂無章的政策變革」，也需要時間才能滲透到經濟中。但就目前而言，市場並不認可米蘭的理論支撐。