هل نشهد حقبة جديدة في النظام المالي العالمي؟

انتشرت مؤخرًا رسم بياني يزعم أن حيازات الذهب لدى البنوك المركزية تفوقت على حيازاتها من سندات الخزانة الأمريكية، مما أثار حماسًا واسعًا في الأوساط المالية. حتى أن محمد العريان، كبير الاقتصاديين في أليانز، شارك هذا الرسم البياني على LinkedIn، مما زاد من الاهتمام بهذا الموضوع. ولكن، هل هذه علامة على تحول جذري في النظام المالي العالمي بعد اتفاقية بريتون وودز؟

شكوك حول صحة البيانات

توبي نانجل، رئيس قسم تخصيص الأصول المتعددة في شركة Columbia Threadneedle Investments، شكك في صحة هذه الادعاءات في مقال له في صحيفة Financial Times. في البداية، كان نانجل متشككًا في مصداقية البيانات، وازداد هذا الشك عندما فشل المحلل المالي في Satori Insight، مات كينج، في إعادة إنتاج هذه النتائج. لذلك، قرر نانجل إجراء تحقيق معمق.

تحليل بيانات صندوق النقد الدولي ووزارة الخزانة الأمريكية

يقوم صندوق النقد الدولي (IMF) بإجراء مسح ربع سنوي للبنوك المركزية وينشر تقريرًا مرجعيًا بعنوان "تكوين العملة في الاحتياطيات الرسمية من النقد الأجنبي" (COFER). يظهر من أحدث تقرير أن الأصول المقومة بالدولار الأمريكي تمثل 6.7 تريليون دولار من إجمالي "احتياطيات النقد الأجنبي المخصصة" البالغة 11.6 تريليون دولار، أي ما يعادل 58٪. لكن هل هذا هو كل شيء؟ بالطبع لا.

يشير تقرير COFER الصادر عن صندوق النقد الدولي إلى "فئات العملات" وليس "فئات الأصول". وبالتالي، فإن مبلغ 6.7 تريليون دولار من الأصول المقومة بالدولار الأمريكي لا يمثل بالضرورة سندات الخزانة الأمريكية فقط. من المعروف أن البنوك المركزية تحتفظ أيضًا بكميات كبيرة من السندات المؤسسية وغيرها من الديون المقومة بالدولار الأمريكي - وكلها تقع ضمن هذا الرقم البالغ 6.7 تريليون دولار، باستثناء الذهب النقدي المقوم بالدولار.

في المقابل، يكشف "تقرير التدفقات الرأسمالية الدولية" (TIC) الصادر عن وزارة الخزانة الأمريكية لشهر يونيو أن المستثمرين الأجانب يحتفظون بـ 9.1 تريليون دولار من سندات وأذونات الخزانة الأمريكية، ويعتقد أن البنوك المركزية الأجنبية تمتلك حوالي 3.9 تريليون دولار منها.

مقارنة بين حيازات الذهب وسندات الخزانة

ينشر صندوق النقد الدولي بيانات حول كميات الذهب التي تحتفظ بها البنوك المركزية (بالأوقية). كما أنه يجمع بيانات حول "إجمالي الاحتياطيات التي تشمل الذهب". حتى مع أسعار الذهب الحالية في السوق، لا يمكن الوصول إلى استنتاج مفاده أن "الذهب (يمثل 28٪ من احتياطيات النقد الأجنبي للبنوك المركزية)" كما هو موضح في الرسم البياني المنتشر، ولكن يمكن حساب أن الذهب يمثل 22٪.

في نهاية شهر يونيو، قدرت حيازات الذهب لدى البنوك المركزية بنحو 3.86 تريليون دولار، وفقًا لحسابات نانجل، وهو ما يزال أقل من 3.92 تريليون دولار من سندات الخزانة الأمريكية التي تحتفظ بها جهات أجنبية رسمية.

ومع ذلك، ارتفعت أسعار الذهب بنسبة 10.5٪ منذ نهاية يونيو. يقدر مجلس الذهب العالمي أن البنوك المركزية تواصل شراء الذهب. حتى إذا لم يكن هناك المزيد من الشراء، فإن ارتفاع الأسعار وحده سيرفع قيمة حيازات الذهب لدى البنوك المركزية إلى 4.2 تريليون دولار.

تأثير ارتفاع أسعار الذهب

لن نعرف ما إذا كانت حيازات البنوك المركزية من سندات الخزانة الأمريكية وحيازات الذهب قد تقاطعت بالفعل حتى يتم إصدار تقرير TIC التالي في 17 أكتوبر. ولكن ما لم يقم مديرو الاحتياطيات بزيادة حيازاتهم من سندات الخزانة الأمريكية بمقدار 200 مليار دولار في شهري يوليو وأغسطس، فمن المحتمل جدًا أن تتجاوز حيازات الذهب حيازات سندات الخزانة.

ومع ذلك، يعتقد نانجل أن التأثير الفعلي لهذا الأمر قد لا يكون كبيرًا كما يعتقد البعض.

تحليل أعمق للاتجاهات

بادئ ذي بدء، من المبالغة القول إن "البنوك المركزية تهرب من سوق سندات الخزانة الأمريكية". يعزى هذا التقاطع في القيم في الغالب إلى ارتفاع أسعار الذهب بنسبة 38٪ في عام 2025 - وهو ارتفاع ناتج جزئيًا عن قيام البنوك المركزية بشراء الذهب.

وصلت حيازات الذهب لدى البنوك المركزية إلى أدنى مستوياتها في مارس 2009، ومنذ ذلك الحين زادت بشكل مطرد. لا تظهر البيانات الرسمية أي علامات على تسارع وتيرة الزيادة، ولكن قد يكون هناك شيء جدير بالملاحظة: لم يؤد الارتفاع الكبير في أسعار الذهب إلى وقف وتيرة الشراء.

تأثير التضخم على قيمة الدين الأمريكي

علاوة على ذلك، على الرغم من ارتفاع أسعار سندات الخزانة الأمريكية في العام الماضي، إلا أن قيمة الدين الحكومي الأمريكي لم تعد إلى مستوياتها قبل خمس سنوات - أي قبل أن يبدأ التضخم في التفشي.

يعرض الرسم البياني التالي أداء صندوق ETF يتتبع سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل، والتي تمثل نسبة كبيرة من احتياطيات البنوك المركزية.

خلاصة

باختصار، فإن هذا الظاهرة في احتياطيات البنوك المركزية ناتجة بشكل أساسي عن تحركات الأسعار الأخيرة، وليست تحولًا جذريًا وكبيرًا من سندات الخزانة الأمريكية إلى الذهب. يجب أن نتذكر أيضًا أن بيانات احتياطيات البنوك المركزية ليست دائمًا موثوقة تمامًا، لذلك لا ينبغي الوثوق بها بشكل كامل. قد تحتفظ بعض الدول باحتياطيات من النقد الأجنبي تتجاوز البيانات المعلنة.

هل تقوم البنوك المركزية حقًا بتقليل حيازاتها من سندات الخزانة الأمريكية وزيادة حيازاتها من الذهب؟ هذا صحيح. تتشابك المخاوف بشأن السياسات الاقتصادية لإدارة ترامب الآن بشكل طبيعي مع المخاوف طويلة الأمد بشأن "تسليح الدولار". لكن الوضع الفعلي ليس بالدراماتيكية التي يظهرها الرسم البياني.